中国人民银行8月5日发布的《2009年第二季度货币政策执行报告》指出，货币政策将动态微调。此前，银监会接连发文规范信贷流向，严防挪作他用。根据《报告》发布的数据，上半年货币增长有过度宽松的成分。货币供应增长的指标M2，6月同比达到28.5%。如果全年经济增长8%，加上全年通胀水平以2%的平均增长计算，在适度宽松的意义上， M2有15%左右的增长水平就足够了。截至6月末，广义货币M2增长28.5%，狭义货币M1增长24.8%，为1995年5月以来的最高水平；上半年新增贷款7.37万亿元，增速34.4%，双双创下改革开放以来的最高水平。<br>
　　国务院总理温家宝8月24日在浙江考察时强调，坚持宏观经济政策方向不动摇，保持政策的连续性和稳定性，继续实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，全面贯彻落实应对国际金融危机的一揽子计划。<br>
　　一方面高层领导强调继续实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，另一方面央行着手针对上半年天量信贷进行货币政策的微调，这让很多人开始猜测接下来会有信贷收紧政策的出台。为此，本刊记者专访《货币战争》和《货币战争2》的作者、环球财经研究院院长宋鸿兵。宋鸿兵上世纪90年代初赴美留学，获美利坚大学（American University）硕士学位。长期关注和研究美国历史和世界金融史。曾担任美国最大的非银行类金融机构房利美（Fannie Mae）和房地美(Freddie Mac)的高级咨询顾问，主要从事房地产贷款自动审核系统设计，金融衍生工具的税务计算分析，MBS(资产抵押债券)的风险评估等方面的工作。<br>
　　《中国发展观察》：上半年出现天量信贷，主要用到哪些地方？对当前经济有什么影响？

　　宋鸿兵：从贷款期限结构来看，上半年信贷主要以中长期信贷为主，占到7.37万亿信贷51.5%，高达3.82万亿，这充分表明了相当比例的信贷与政府4万亿刺激方案相配套，进入了投资领域，流入大型基础设施等的建设（因为基础设施建设往往周期较长，成本回收时间也较长，因而在客观上要求信贷的期限较长）。短期贷款约为1.78万亿，仅占总贷款中的24%。短期信贷较多地流向工业贷款和农业贷款以及短期中其他种类的贷款，而相对较少的流入商业贷款和建筑业贷款。其外，有23.41%的贷款流入短期和中长期贷款之外的其它类贷款。<br>
　　从贷款部门结构来看，流向居民部门的新增贷款为1.06万亿元，流向非金融性公司和其它部门的贷款为6.31万亿元。表明了新增贷款以刺激投资为主，而刺激消费的规模相对有限。<br>
　　从流向看，虽然没有准确的数据来源，但是上半年投放的天量信贷中，肯定有相当部分流入股市、房市等资产市场。一个明显的事实是，去年11月份以来信贷的攀升与A股市场的飘红在时间上大致同步。个人认为，这并非纯属巧合。而据国务院发展研究中心研究员魏加宁的估计，2009年上半年，大约20%的信贷资金流入股市。如果这一判断基本属实的话，那么上半年流入股市的信贷额就有1.5万亿之多。<br>
　　上半年的天量信贷，较好地配合了政府4万亿的财政刺激方案，对我国经济当前稳步复苏起着重要作用。从用电量等数据均可看出这一点。然而，天量信贷也为未来我国经济发展埋下了隐患。如由此导致的资产价格泡沫以及泡沫破灭可能对中国经济发展带来的不利影响；通胀压力的加大；以及银行系统不良贷款和坏账的损失，银行业系统风险增强等。<br>
　　《中国发展观察》：当前货币政策“微调”怎么样理解？可能会体现在哪些方面？<br>
　　宋鸿兵：要从两个方面来理解当前货币政策的“微调”，即“调整”与“微小幅度”。“调整”意味着下半年中国货币政策，特别是信贷政策，将不会完全遵循上半年的政策实践。比如，在上半年放出了7.4万亿的天量信贷后，下半年肯定不可能依然如此大手笔地放贷，而只会采取适度宽松的货币（信贷）政策。而下半年货币政策之所以要调整，主要是基于以下三个原因：（1）在中国经济持续、稳定的复苏步伐下，当前各方对“保八”目标能够实现已达成一致看法。货币信贷“保八”的“使命”不再紧迫，且回归历史正常水平是经济平稳增长的必然要求；（2）对天量信贷可能引发通胀的担忧。通常在滞后半年到一年的时间里，货币的通胀效应开始体现。如果货币政策不调整，上半年天量信贷很可能带来通货膨胀。一旦通胀再起，央行会处于风口浪尖，易受到各方的批评，因而有必要及时调整货币信贷政策，防范通胀于未然。（3）过大信贷投放容易造成新的银行坏账。<br>
　　货币政策的“微”调，则是基于：（1）当期，保增长依然是货币信贷政策的首要关注点。而货币信贷剧烈、急速的转向或调整，将不仅会造成经济的波动，而且有可能会暂时性地阻断中国经济复苏的道路。因此，货币信贷政策只能是微调；（2）保持货币政策的连续性和平稳性；（3）中国四万亿刺激大多流入“铁、公、基”项目，这些项目往往建设周期较长，后续投入较多，客观上需要信贷继续较为稳定的投放，支撑这些项目的建设完成。<br>
　　政策微调可能会体现在：（1）信贷规模的控制，这包括信贷限额、审核制度更加严格等；（2）公开市场操作，如18日央行结束了持续7周的公开市场微调，扭转了资金成本和市场收益率倒挂的现象，对抑制银行盲目信贷有积极影响；（3）对商业银行资本金率的要求，如可以针对不同风险的资本分级，对不同级别的资本要求不同的资本率；（4）央行再贷款要求提高。就目前而言，个人认为不太可能通过调整利率（包括基准利率、存贷利率等）的手段来实行货币政策的微调，因为利率直接关系着投资，而目前社会投资严重不足，投资意愿低。<br>
　　《中国发展观察》：这一政策会持续多久？要预防或解决什么问题？

　　宋鸿兵：我个人认为在中国经济环境出现大的变化前，这一政策都不会改变。这种经济环境大的改变包括经济复苏乏力（甚至呈现W型复苏，当然目前中国似乎不太可能出现这种情况）或者经济复苏过快，或者通胀预期持续恶化及通货膨胀开始全面来临。作出这一判断的基础是当前货币政策的根本目的首先在于保增长，其次则是防通胀。经济复苏乏力，则很可能当前适度宽松的货币政策再一次转向积极的货币政策；反之，如果经济复苏远比预期要快，那么货币政策也许应该适度从紧，因为中国经济过热难以治理，要未雨绸缪。另一方面，如果通胀预期持续恶化，或者通胀真的来临，货币政策也将转向从紧。因此，由于可以预期今年下半年当前适度宽松的货币政策还将维持，因为下半年中国经济肯定仍将保持持续、缓慢的复苏，同时通胀也不太可能来临，即使物价水平最终会有一定程度的上升。<br>
　　《中国发展观察》：央行还有什么其他非规模控制的货币政策来控制商业信贷规模？<br>
　　宋鸿兵：一般而言，央行的货币政策工具都可直接或间接地对商业信贷规模产生影响。具体而言，比如央行可以提高商业银行存款准备金率，这样直接减少了可供发放信贷的资金额，商业信贷规模相应下降；央行也可以对商业银行的再贷款、再贴现设限，比如提高再贷款、再贴现的标准，相应提高再贷款率和再贴现率等。此外，中央银行还可要求商业银行根据风险等级将资产分类，对不同等级的资产设置不同的资本率。上半年大量的信贷投放造成商业银行的存贷比急剧上升，达到了近十几年来的最高值。而超储率却显著下降，资本充足率的压力不断加大。因此，如果中央银行要求商业银行按照巴塞尔协议维持一级资本充足率（这意味着银行将无法以发债等方式募集资本），则立即可对商业银行信贷发放进行控制。银监会最近刚刚发了《关于完善商业银行资本补充机制的通知》(征求意见稿)，主要内容即拟将商业银行目前所交叉持有的次级债和混合资本债从附属资本中全额扣除。最后，央行可以通过调节利率来影响商业信贷规模。如通过提高贷款利率，直接增加了商业信贷成本，对商业信贷规模的增加抑制作用明显。当然，对于央行而言，调节利率直接有效且对经济影响较小的方式是通过发行央行票据来指导和调节市场的基准利率。如本月18日央行以与前一周相同的1.7605%的利率在公开市场发行了450亿一年期央行票据，从而结束了持续7周的公开市场微调。通过扭转资金成本与市场收益率倒挂的现象，对抑制银行盲目放贷有着积极影响。