立足长期依赖财政赤字、贸易逆差、借贷消费维持经济增长的基础，以“低资本、高风险、高回报”为表象和以 “发起-分散”模式为核心的新型金融架构积聚和承载了过多的风险，危机发生在所难免

　　美国次贷危机于2007年春初露端倪，2007年夏开始爆发，2008年秋全面恶化。独立投资银行模式在美国消失，金融市场几近崩溃，金融体系遭受重创。虽然美国政府实施了规模空前的救助行动，通过了旨在“防止华尔街的危机演化为波及国家各个阶层的危机”的《2008年紧急经济稳定法案》，但这并未消除市场对美国经济的担忧，危机进一步向其他国家蔓延。应对危机已经成为最近国际社会最热门、最紧迫的议题，更多的国家和组织纷纷加入救助危机的行动。<br>
　　次贷危机的特征及影响

　　与传统的金融危机，特别是上世纪90年代以来发生的东南亚金融危机等相比，本次危机主要有以下特点：一是危机由次级贷款抵押产品开始，迅速蔓延到非抵押产品领域，并冲击整个金融市场；二是危机使发达国家最具创新力的投资银行等金融机构率先溃败，而新兴经济体相对薄弱的金融体系或中小金融机构却比较稳健；三是在金融全球化大背景下，危机引发了世界性的金融动荡，而非局限于个别国家或地区；四是由于结构性交易和衍生产品的大量运用，人们几乎无法从根本上了解风险的真实状况，传统的资产负债表和风险计量、管控技术显得苍白无力，需要空前的救助力度和应对措施。<br>
　　IMF报告称，危机造成全球金融机构的直接损失估计高达1.4万亿美元。股指下跌、失业增加、贸易减少、经济增长放缓等间接影响将更为广泛，造成的损失更是难以估量。美国经济和全球经济是否进入衰退有待继续观察，但全球经济增长放缓已成定局。不仅如此，相对于次贷危机对金融经济的直接和间接影响而言，由此引发的对美式资本主义的意识形态、价值标准、经济模式、发展道路等的反思和重新认识，其意义更重大、更深远。一是对美式自由市场经济哲学的质疑。英国《金融时报》专栏作家马丁?沃尔夫撰文写道：“2008年3月14日(在美国政府的干预下，当天贝尔斯登宣告被摩根大通收购，笔者注)是全球自由市场资本主义梦想破灭的一天。”德国财长施泰因布吕克认为：“美国可能失去世界金融体系霸主地位，这一切都源于其不负责任地夸大无约束的自由市场经济原则。”二是对美国一贯推行的“双重”价值标准的质疑。上世纪80年代末90年代初，美国主导催生了所谓的“华盛顿共识”，对发展中国家和新兴市场经济体提出了放松政府管制、利率自由化、经济全球化等一系列政策建议。然而十余年之后，当本国发生危机时，美国采取了包括大规模国有化在内的政府干预措施。这就使人不得不怀疑美国人的价值标准缺乏一致性。三是进一步加深了对美国经济发展模式的质疑。美国长期以来凭借美元的国际货币地位，形成了国民借贷消费以及国家巨额贸易逆差和财政赤字的经济增长模式，其繁荣是建立在他国信贷和透支未来基础上的，缺乏可持续性。<br>
　　次贷危机的成因<br>
　　本次危机发生的原因错综复杂，笔者认为，主要可以归结为以下四个方面。<br>
　　激进的经营模式。在逐利动机和市场导向的激发下，基于信贷市场的细分和信用中介的发展，形成了独特的“发起—分散”(originate - distribute)模式。不可否认，这种模式对适应市场、分散风险具有很好的作用，但缺乏对整个链条参与者的相容的激励约束，“高回报”成为大家共同瞩目的焦点，其对应的“高风险”几乎被所有的参与者无意忽略或有意隐去。按揭贷款公司在链条的最前端，发起贷款时，相信“总会有人购买它们”，甚至采取“欺骗性”利率政策，实施“掠夺式”放款；处于证券化中心环节的投资银行机构，其关注的重点在于，围绕市场需求，买进按揭贷款，设计并推销“精美”的证券化产品和其他衍生产品，可以获得高额利润；评级机构为了获取收入，在一定程度上迎合银行机构的要求，对其产品给予超乎事实的评级；处于链条末端的保险公司、商业银行、共同基金、养老金等投资者则一味追求高收益，过度相信银行机构的信誉和评级机构的操守，缺乏独立的分析判断，进行盲目投资。<br>
　　而这种模式得益于以下几方面的支撑。一是高杠杆率，以很少的资本撬动过多的资产。2007年年中，美林的杠杆率是27.8倍，雷曼是30.3倍；2008年年初，雷曼是31.7倍，连一向稳健的高盛也达到26.2倍。这还未计算规模庞大的表外资产。巴菲特很早就指出，“金融杠杆很容易让小错误变成大灾难，因为使用的是借来的资金而非自己的钱，金融业者犯下错误几乎是必然”。二是过度证券化和无节制的创新，使风险分散转移到全球投资者。据统计，2001年次贷证券化率为54%，到2007年这一比率上升到了75%。2006年，MBS(抵押贷款支持债券)总额约6万亿美元、CDO(抵押债券凭证)为2万亿美元。2007年仅CDS(信用违约掉期)就高达62万亿美元，与全球GDP大体相当。在这个过程中，相关机构不是“创新”产品，而是“创造”产品。 有人称当前美国市场上的金融产品是“一锅字母汤”，甚至连设计和出售它们的专业人员都很难解释清楚其中的“奥妙”。三是倚重交易类业务，传统投资银行业务退次。如，2007年高盛80%的利润来自交易和PE，而本世纪初其传统的投资银行业务与交易业务对利润的贡献度大体相当。四是采取复杂的交易结构，缺乏必要的监管和信息披露。如按揭贷款公司、特殊目的机构(SPV)等不受任何审慎监管。CDS等产品则主要在场外交易，无场内交易规则的约束。美联储前委员爱德华?葛兰里奇曾指出，“次级房贷市场就像是狂野的美国西部，超过一半以上的这类贷款由没有任何联邦监管的独立房贷机构所发放”。五是不合理的薪酬制度，激励高管过分追求短期利润。贝尔斯登五名高管2004～2006年收入总额高达3.81亿美元，较其被摩根大通收购的金额还高1.5亿美元。正常的激励与无节制的贪欲之间已经没有了界线。此外，外部评级机构职业操守的泯灭也助长了这种模式。由合伙制企业改为IPO公司后，评级公司的逐利动机普遍得到强化，由被评级公司付费的取费制度使评级的独立性和公正性失去保证；运用历史数据进行评级的做法，则被人喻为“以南极的气象资料预测夏威夷的天气”，评级的科学性广遭质疑；次贷危机已经发生，评级机构却迟迟未能调整相关证券评级，评级的敏感性饱受批评。<br>
　　这是混业经营和金融创新条件下